Posted by: bluesyemre | April 4, 2022

Yönetici Performansını Değerlendirmenin Daha İyi Bir Yolu

Leonardoworx

TOPLAM HİSSEDAR GETİRİSİ (total shareholder return-TSR), günümüzde halka açık şirketler için tek geçerli performans metriği konumunda. Yönetici ücretlerinin son 20 yıldır zamanla hak kazanılan hisse senedi ve opsiyonlardan performansla hak kazanılan primlere kaymasıyla birlikte TSR, yönetişimin ve ücret stratejilerinin, dolayısıyla da şirketlerin yönetiliş biçiminin önemli bir unsuru haline geldi. TSR’ın değer yaratımını gösteren, tarafsız, piyasa bazlı bir ölçüt olduğu ve rakamlarla oynanarak manipüle edilemeyeceği öne sürülüyor. Peki, bu iddialar ne kadar geçerli?

Gelir artışı ya da hisse başına kazanç gibi geçmişi yansıtan ölçütlerin aksine TSR, hisse fiyatlarına dayalı olduğundan, yatırımcıların yönetim kararlarının ne gibi sonuçlar doğuracağına dair beklentilerini yansıtıyor. En cazip yanı da bu zaten. TSR’ın problemi, yöneticilerin stratejik ve operasyonel kararlarına bağlı performans ile nakit dağıtımından, yani temettü ve hisse geri alımlarından kaynaklanan performansı birbirinden sağlıklı bir şekilde ayıramıyor olması. Şirketler operasyonel gelirlerinin yaklaşık yarısını (ağırlıklı olarak temettüler aracılığıyla) değil de tümünü (ağırlıklı olarak hisse geri alımları aracılığıyla) hissedarlarına dağıtmaya geçtikleri için bu durum yeni bir önem kazanıyor.

İlerleyen sayfalarda bir stratejik ve operasyonel performans ölçütü olarak TSR’ın kusurlarını açıklıyor, yaptığı çarpıtmaları gösteriyor ve yerine konabilecek yeni bir metrik öneriyoruz: temel faaliyet hissedar getirisi (core operating shareholder return-COSR). Bu metrik, operasyonlar aracılığıyla yaratılan değere vurgu yapıyor ve yöneticileri temettü veya hisse geri alımı kararlarından dolayı ne cezalandırıyor ne de mükafatlandırıyor. COSR en azından, daha kesin bir operasyonel performans ölçütü olarak TSR’ı tamamlayabilir. Makalede aynı zamanda son 20 yıl zarfında hisse geri alımlarıyla hangi şirketlerin en fazla değeri yeniden paylaştırdığını (pozitif ve negatif anlamda) ve hisse geri alımlarının yatırımcılara ne kadar yarattığını ya da kaybettirdiğini belirleyerek hisse geri alımı devriminin kapsamlı bir değerlendirmesini yapıyoruz. Ancak ne yazık ki ulaştığımız sonuçlar hiç de iç açıcı değil.

TSR’IN HATALI VARSAYIMLARI

TSR, spesifik bir zaman diliminde al ve tut stratejisini izleyen bir yatırımcıya olan getiriyi hisse fiyatındaki değişimlerin ve temettülerin etkilerini göz önüne alarak hesaplıyor. Örneğin, bir sene içinde 100 dolardan 110 dolara çıkan ve 2 dolar temettü dağıtan bir hissenin TSR’ı yüzde 12 oluyor: (10+2) / 100= %12. Bu ölçümün nesi yanlış olabilir ki?

Birden fazla yıl için TSR hesaplamak yatırımcıların ellerine geçen temettülerle ne yaptıklarına dair varsayımlarda bulunmayı gerektiriyor. TSR, al ve tut mantığının temettüler için de geçerli olduğundan hareketle hissedarların şirket hisselerine yeniden yatırım yapacaklarını varsayıyor: Spesifik bir elde tutma dönemi sonunda TSR, hissenin fiyat artışıyla şirketin hisselerine yeniden yatırılan temettülerin bileşik değerinin toplamının, hissenin başlangıç fiyatına bölünmesiyle hesaplanıyor. Ancak hissedarlar temettülerini nadiren yeniden şirket hisselerine yatırıyorlar. İşte bu sebepten ötürü TSR varsayımları hissenin performansının piyasaya oranla etkisini gerçeklikten kopuk biçimde pekiştiriyor.

Bir hissenin temettü dağıtımını takiben sergilediği performansın piyasa ortalamasının altında kaldığını farz edin. TSR, hissenin düşük performansının gözden kaçırılmasına neden olacak zira temettülerin daha iyi getiri sağlayan bir alternatif yerine yeniden şirket hisselerine yatırıldığını varsayacak. Buna karşın, piyasaya oranla daha iyi performans gösteren şirketin TSR’ı ise şişirilmiş olacak çünkü hissedarların şirketin yüksek getirili hissesine yeniden yatırım yapacağı varsayılacak. Halbuki hissedarlar temettülerini ekseriyetle başka yatırımlarda değerlendiriyorlar.

TSR’ın problemleri temettülerin yeniden yatırımları ile sınırlı değil. Daha büyük sorun TSR’ın iki tip nakit dağıtımını da (temettü ve hisse geri alım programları) hatalı biçimde değer yaratımı olarak görmesi. Halbuki hisse geri alımları, bir şirketin kendi hisselerinin satın alımı için yaptığı nakit dağıtımından başka bir şey değil. Hisse geri alımı yapan şirketler her ne kadar bunun hissenin fiyatını yukarı çekeceğini ümit etseler de (ki bu da, yöneticilerin hissenin gerçek değerinin altında işlem gördüğüne dair inançlarını yansıtıyor) hisse geri alımları esasen değer yaratamaz ve daha ziyade bir menkul değere yatırımla karşılaştırılabilirler.

Doğrudan değer yaratamasalar da, hisse geri alımları değeri bir hissedardan ötekine aktarabilirler zira hisse fiyatı daima esas değeri yansıtmaz. Bir şirket hisse geri alım programı uygularken hissedarlar satıp satmama kararını kendileri alırlar. Eğer şirket esas değeri 100 dolar olan hisseyi fiyatı 90 dolar iken geri alırsa, değer satış yapan hissedardan satış yapmayana aktarılmış olur. Aksine, zamanlaması kötü olan bir hisse geri alımı (esas değeri 100 dolar hissenin şirket tarafından 110 dolara alınması) değeri satış yapan hissedardan satış yapmayana aktarır.

Hisse geri alımının zamanlamasının iyi mi kötü mü olduğu ancak alım gerçekleştikten sonra anlaşılır: Nihayetinde hisse fiyatları piyasaya oranla yükselir ya da düşer. TSR, zamanlamadan kaynaklanan bu etkileri operasyonel ve stratejik kararlarla birlikte ele alır. Bu süreçte TSR yöneticileri söz konusu kararlar için olduğu kadar, yeniden alımların zamanlaması için de mükafatlandırır ya da cezalandırır.

Bizim COSR metriğimiz, TSR’ın düştüğü hatalardan kaçınarak bu sorunları aşıyor. İlk olarak, temettülerin yeniden şirket hisselerine değil daha geniş bir piyasa endeksine yatırılacağı varsayılıyor. Ki bu da bizi TSR’da yaptığımız ikinci değişikliğe getiriyor: Hisselerin geri alımında kullanılan nakdin de daha geniş bir piyasa endeksine yatırılacağı varsayılıyor. Bu, temettülerin yeniden yatırımıyla ilgili hatalı bir varsayımın yerine doğrusunu koyan ilk değişiklikten çok daha önemli. Burada tahayyül edilen şey, hisse geri alımında kullanılan nakdin bir menkul yatırımı değil hissedarlara temettü dağıtımı sayıldığı karşıolgusal bir dünya.

Bunun nispeten basit bir mekaniği var: Bir elde tutma dönemindeki COSR’ı hesaplamak için önce hissenin son fiyatını, S&P 500’e yeniden yatırılmış temettülerin bileşik değerini ve hisse geri alımında kullanılan ve artık yeniden S&P 500’e yatırıldığı varsayılan nakdin bileşik değerini toplayın, çıkan toplamı da hissenin başlangıç fiyatına bölün. TSR’da hissedar değerinin bütünü hisse fiyatının hareketlerine bağlanıyor. COSR’da ise değerin bir kısmı hisse hareketine bağlansa da (başlangıç ve son fiyatı) nakit dağıtım performansı hisse fiyatından ayrı tutuluyor.

Bu değişikliklerin ne kadar ciddi sonuçları olduğunu görebilmek adına IBM örneğine bir göz atalım. Son 20 yılı kapsayan yüzde 132’lik TSR değeri, S&P 500’ün yüzde 332’lik getirisiyle karşılaştırıldığında hayli zayıf duruyor. Ancak sadece temettü varsayımını değiştirip yeniden yatırımın IBM hisselerine değil de S&P 500 endeksine yapıldığını varsayarsak dahi yatırımcıların IBM hisselerinden elde ettikleri gelir yüzde 94 artıyor. Zayıf hisse geri alım performansı ile ilgili düzeltmeler de yüzde 237’lik bir artış daha sağlıyor ve sonuçta COSR yüzde 463 olarak belirleniyor. Kısacası, TSR metriğinde yer etmiş olan varsayımlar IBM yöneticilerinin sağlıklı nakit akışı sağlayan harikulade performanslarının gözden kaçmasına yol açıyor.

Ancak TSR daima COSR’dan daha kötü gözükecek diye bir şey yok. Örneğin, Apple’ın 2010 ile 2020 yılları arasındaki TSR’ı göz kamaştırıcı biçimde yüzde 1,233 iken COSR’ı yüzde 876’ydı. Bunun nedeni TSR’ın Apple’ı, 10 yıl boyunca dağıtılan temettülerin yeniden şirketin üstün performanslı hisselerine yatırıldığını varsayarak ödüllendirmesiydi. TSR şirketi, doğru zamanlamalı ve geniş çaplı hisse geri alımları için de mükafatlandırıyordu. Benzer şekilde, geçtiğimiz iki 10 yılın her birindeki IBM performansı daha derinden incelendiğinde iki döneme ait COSR’ların çok yakın, ilk 10 yılın TSR’ının COSR’ından biraz yukarıda, ikinci 10 yılda ise ciddi oranda daha düşük olduğu görülüyor ki bu da benzer operasyonel performans sergilese de temettü ve hisse alımlarının TSR’ını ciddi biçimde etkilediğini gösteriyor.

TSR VE COSR ARASINDAKİ FARK

COSR ve TSR, bir şirketin belirli bir dönemde izlediği nakit dağıtım politikaları ve piyasa performansına göre değişiklik gösterir. Şirketler zaman içinde politikalarını değiştirip birbirlerine katsalar da, bunların etkilerini ayrı ayrı ele almak yararlı olacaktır.

Sıfır dağıtım. Temettü veya hisse geri alımı aracılığıyla nakit dağıtmayan şirketlerin COSR ve TSR’ları arasında fark olmaz. Bunlara örnek olarak genç, yüksek büyüme oranlı şirketleri verebiliriz.

Temettüler. Temettü dağıtan bir şirketin COSR ve TSR rakamları arasında senedin temettü sonrası piyasa göstergelerine oranla nasıl bir performans sergilediğine bağlı farklılıklar gözlenecektir. Piyasaya nazaran daha iyi bir performans sergileyen bir hissenin TSR’ı, hissedarlarının temettülerini yeniden hisseye yatırdıkları varsayıldığından, COSR’ından yüksek olacaktır. Hisseleri piyasanın geri kalanına benzer performans gösteren şirketler iki ölçüt arasında bir farka rastlamayacaklardır. Temettü dağıtan birçok şirket nispeten daha olgun olduğundan, hissedarları temettülerini yatırmak için büyüme oranları daha yüksek şirketleri tercih edeceklerdir. TSR bu tip şirketlerin zayıf hisse performanslarını pekiştireceğinden, COSR rakamları daha yüksek olmaya meyillidir.

Hisse geri alımları. Hisse geri alımı yapan şirketlerde TSR ve COSR iki sebepten ötürü farklılık gösterir. Birincisi, şirketlerin hisse geri alım zamanlaması iyi olsun ya da olmasın, COSR ve TSR temettü dağıtan şirketler için geçerli olan nedenden ötürü farklı olacaktır: COSR’da dağıtılan nakit tek bir hisseden değil, piyasanın sunduğu çeşitli alternatiflerden getiri sağlar. İkincisi, COSR’ın aksine TSR yöneticilerin hisse geri alım zamanlamalarını etken olarak kabul eder. Bu yüzden de zamanlama becerisi ve hisse performansı yüksek şirketlerin TSR’ları, COSR’larından büyüktür. Tersine, hisse geri alım zamanlamaları kötü olan şirketlerin COSR’ları TSR’larından yüksektir zira COSR zamanlama etkilerini dikkate almaz ve yeniden yatırımın daha yüksek performanslı endeks portföylerine yöneldiğini varsayar. (Bkz. “COSR ve TSR’ın Hangi Durumlarda Farklılık Gösterdiklerini Anlamak” başlıklı görsel.)

KANIT

S&P 500’de yer alan şirketlerin son 20 yıl zarfındaki COSR’ları tüm sektörler için geçerli olmak üzere TSR’larından daha yüksek ve daha az değişkendi. Bu da demek oluyor ki hisse geri alımı şevkinin karakterize ettiği ödeme politikalarının etkileri birçok şirket ve sektördeki yönetici performansı kalitesinin gözden kaçmasına neden oldu. (Bkz. “TSR, S&P 500 Şirketlerinin Operasyonel Performanslarını Olduğundan Düşük Gösteriyor” başlıklı görsel.) Ayrıca, “TSR’ın Önyargılarının Kaynaklarını Belirleme” başlıklı görselde de görüleceği üzere, zamanlama etkileri ile temettü etkileri arasında bir korelasyon var. Kötü zamanlamalı hisse geri alımı gerçekleştiren şirketlerin TSR’ları düşük çıkıyor çünkü hissedarlarının temettülerini şirketin zayıf performans sergileyen hisselerine yeniden yatırdıkları varsayılıyor.

Bu analizi derinleştirip aynı sektörde faaliyet gösteren şirketleri karşılaştırabiliriz. Bilişim sektöründeki bazı şirketlerin (örneğin, IBM) COSR’larının TSR’larından yüksek olmasının nedeni kötü zamanlamalı hisse geri alım faaliyetleri ve bileşme oranlarının düşük olduğu varsayılan temettüler. Microsoft ve Apple gibi diğer şirketlerin TSR’larının COSR’larından yüksek olmasının sebebiyse olumlu hisse geri alım faaliyetleri ve yüksek bileşme oranları olduğu varsayılan temettüler. Bu anlamda TSR şirketler arası operasyonel performans farklılıklarını olduğundan büyük gösterirken COSR, operasyon performansının dağıtım politikalarının bileşik etkilerinden izole edilebilmesini sağlıyor.

Ciddi büyüklükte nakit dağıtımları yaşanan ilaç sektörü bu konuda çok iyi bir örnek teşkil ediyor. Sınırlı nakit dağıtımı yapan Regeneron ve Vertex gibi az sayıda şirketin COSR’ları ve TSR’ları arasında çok az fark bulunuyor. Diğer birçok şirketinse benzer COSR’ları olmalarına rağmen TSR rakamları çok büyük farklılıklar gösteriyor. Örnek olarak birbirlerine çok yakın COSR’ları olan Gilead ve Lilly’yi alalım. Gilead’ın TSR’ının düşüklüğü hisse geri alımlarındaki kötü performans sonucu yaşanan değer yıkımını yansıtıyor; Lilly ise nadiren hisse geri alımı gerçekleştiriyor. Lilly hisselerinin performansının dönem boyunca piyasanın gerisinde kalıp dönem sonunda piyasadan kat be kat iyi durumda olması da bu yıllar zarfında dağıtılan temettülerin TSR’ı ciddi biçimde şişirdiği anlamına geliyor. Biogen’in de son 10 yıl zarfındaki senelik ortalama TSR rakamının COSR’dan yüzde 3 daha az olmasının tek nedeni kötü zamanlamalı hisse geri alımları. COSR bazındaki performansı orta düzeyde seyreden Pfizer’in de TSR rakamları zayıf bir performansa işaret ediyor.

TSR ve COSR’ı karşılaştırarak hisse geri alımlarının uzun vadeli yatırımcı getirileri üzerindeki etkilerini değerlendirebilirsiniz. 10 yıldır bu konuda hayli hararetli tartışmalar yaşanıyor. Bazıları hisse geri alımlarını aşırı kurumsal yatırımın önüne geçmenin bir yolu olarak görürken başkaları onun uzun vadeli yatırımcıların hak ettikleri getiriyi elde edememelerine yol açtığını ve hatta ulusal çıkarlara zarar verdiğini öne sürüyorlar.

Biz S&P 500 şirketlerinin son 20 yıl zarfındaki hisse geri alım performanslarını analiz ettik ve gördük ki şirketlerin hisse geri alım zamanlamaları her iki 10 yılda da kötü olsa da, ikinci 10 yıldaki performansları daha düşüktü. Bu da hisse geri alımlarının gereğinden fazla kullanıldığı anlamına geliyordu.

Hisse geri alım zamanlamaları en iyi olan şirketlerin yıllık TSR’ları COSR’larından yüzde 2 ila 3 fazlayken, en kötü olanların yıllık TSR’ları COSR’larından yüzde 7 ila 9 düşük. Yaptığımız analize göre hisse geri alım performansı en yüksek olan şirketler (örneğin Apple, Microsoft, Nvidia ve Mastercard) mevcut değerlerinin yüzde 30 civarını satış yapmayan hissedarlarına yeniden paylaştırmışlar. Hisse geri alım performansı en düşük olan şirketlerse (örneğin ExxonMobil, Wells Fargo ve IBM) 100 milyar dolardan fazla değeri uzun vadeli hissedarlarından başka yerlere aktarmışlar. Yeniden paylaşımın mutlak değeri hayli şaşırtıcı. 2011-2020 yılları arasında S&P 500 şirketlerinin tümünü ele aldığımızda hissedarlarının toplamda 1 trilyon dolardan fazla değer kaybı yaşadıklarını görüyoruz. Şayet Apple’ın etkileyici hisse geri alımlarını hesap dışı bırakırsak bu kayıp 1,8 trilyon dolara yaklaşıyor.

Hisse geri alım performansının şansa mı beceriye mi dayalı olduğunu sorgulamak faydalı olabilir. Bu ikisini birbirinden tamamen ayırmaya çalışmak tehlikeli ancak yöneticilerin yeteneklerinin sürekliliği bir ipucu verebilir. Şöyle ki, eğer hisse geri alımı yetenek bazlı bir faaliyetse bir miktar da olsa istikrar gösterecektir. Örneğin, iki ayrı döneme (2001’den 2010’a ve 2011’den 2020’ye) bakıp S&P 500 şirketlerinin kaçının her iki dönemde, kaçının hiçbir dönemde, kaçınınsa sadece bir dönemde pozitif zamanlama yeteneği sergilemeleri beklendiğini inceleyebiliriz. Eğer sonuçlar şansa dayansaydı şirketlerin yüzde 25’inin her iki dönemde, yüzde 25’inin hiçbir dönemde, yüzde 50’sinin de sadece bir dönemde olumlu hisse geri alımı gerçekleştirmeleri beklenirdi. Halbuki şirketlerin sadece yüzde 14’ü her iki dönemde de pozitif sonuçlar elde ederken, yüzde 44’ü her iki dönemde de kötü hisse geri alım performansı sergilediler. Beş yıllık dönemlere baktığımızda da benzer sonuçlarla karşılaşıyoruz. Bu da demek oluyor ki yöneticiler hisse geri alımlarını istikrarlı biçimde kötü zamanlıyorlar ve bunun sonucunda uzun vadeli yatırımcılar kayba uğruyor.

COSR’IN ALTINDA BİR BİT YENİĞİ VAR MI?

Temel varsayımları ciddi bir incelemeye tabi tutulmayan TSR’ın kullanımı süratle yaygınlaştı. Aynı hataya COSR’da da düşmemeliyiz. COSR’a karşı öne sürülebilecek bir grup itirazı burada değerlendiriyoruz.

Yöneticiler hisse geri alımında sergiledikleri zamanlama yeteneklerinden dolayı övgüyü hak etmiyorlar mı? TSR, yöneticilerin piyasayı zamanlama becerilerinden (ya da bunların noksanlığından) doğan getirileri hesaba katıyor. Ancak bu gelirlerin operasyonel performansa oranla ne önem taşıdığına ışık tutmuyor. Örneğin, kötü zamanlamalı hisse geri alım kararları alan yöneticilerin operasyonel değerin büyük parçasını yıkıp yıkmadıklarını görmek öğretici olacaktır. TSR ile birlikte COSR’ı da hesaplamak en azından yöneticilerin yetenekli oldukları alanları ve şirketinizin değerinin nereden geldiğini belirlemenize yardımcı olacaktır. Yöneticilerin zamanlama yeteneklerinin zayıflığını göz önüne aldığımızda, TSR yerine COSR’ı kullanmak onları daha az hisse geri alımı gerçekleştirmeye teşvik edecektir.

COSR’ın hisse geri alım ve temettüleri ele alış yöntemi gerçekçi mi? Ne COSR’ın ne de TSR’ın tam anlamıyla gerçekçi olduklarını öne süremeyiz. TSR’ın temettülerin yeniden hisseye yatırıldığı varsayımı gerçek hayatta yatırımcıların yaptıklarıyla ve yöneticilerin şirketten dışarı nakit dağıtma kararlarıyla örtüşmüyor. COSR, hisse geri alımlarında dağıtılan nakde temettü olarak yaklaşıyor ve diğer temettüler ile birlikte mantıklı alternatiflere yatırıldığını varsayıyor. Nakit dağıtımlarının gerçekte şirketten dışarı doğru yapıldığını göz önüne alarak COSR’un yeniden yatırım varsayımının daha gerçekçi olduğunu düşünüyoruz.

TSR ve COSR arasında seçim yaparken sorulması gereken kritik soru, yöneticileri mükafatlandırır ya da cezalandırırken hangi tip performansın baz alınacağıdır. Hisse geri alım zamanlamasının teşvikini ortadan kaldıran ve temettülerin yeniden yatırılmalarından doğan getirinin hatalı yorumlanmasının önüne geçen COSR, yöneticilerin aldığı stratejik ve operasyonel kararların etkilerini ölçer. Bu da onu, şirket liderlerinin kendi kontrollerindeki en önemli faktörlere odaklanmalarını sağlayan üstün bir mekanizma yapar.

COSR, hissedarların hisse dışı araçlara yatırım yaptıkları temettüleri de hesaba katıyor. İki farklı varlığı aynı getiride bir araya getirmek yanlış değil mi? Hayır. Bizim görüşümüze göre şirketlerden yapılan nakit dağıtımları şirketlerden ayrıdır ve bu şekilde ele alınmalıdır. Temettülerin yeniden hisseye yatırılacakları varsayımı tuhaf zira yatırımcılar temettü gelirlerini şirket dışındaki en iyi alternatiflere yatırıyorlar. COSR da bu gerçeği yansıtıyor.

COSR’da kullanılan ilgili harici yatırımlar nasıl belirleniyor? Hangi yatırımların seçileceği hayli incelikli bir konu. Örneğin, aynı sektörde faaliyet gösteren şirketlerin hisselerinden oluşan bir portföy düşünebiliriz. Biz direkt bir çözüm olarak geniş bir piyasa endeksi yelpazesi kullandık. Tahminimize göre büyük hissedar ve yönetişim şirketleri her şirket için uygun olan yatırım fırsatı konusunda bir araya geleceklerdir.

ŞİRKET VE YÖNETİCİLERDEN BEKLENTİLERİN yükseldiği bu dönemde, şirket performansını değerlendirmede ve yönetici ücretlerini belirlemede kullandığımız metriklerin değer yaratmayan faktörler ve finansal mühendislik tarafından çarpıtılmaması çok önemli. Performans metrikleri yöneticilerin dikkatlerini önemli olan noktaya çekmeli: temel operasyonlar. COSR’ın benimsenmesi operasyonel performansa yapılan vurgunun artmasını, finans mühendisliği ve nakit dağıtımına olan bağımlılığın azalmasını ve daha güvenilir bir ücretlendirme sürecini de beraberinde getirecek. 

https://hbrturkiye.com/dergi/yonetici-performansini-degerlendirmenin-daha-iyi-bir-yolu


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

Categories

%d bloggers like this: